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华创宏观
2024/6/13
事 项
5月份CPI同比0.3%，预期0.4%，前值0.3%；核心CPI同比0.6%，前值0.6%；PPI同比-1.4%，预期-1.5%，前值-2.5%。
主要观点
价格的迷雾之一：涨价扩散了吗？——CPI走势平稳，PPI降幅收窄
4月份以来，CPI同比温和回升，PPI同比降幅明显收窄，5月份PPI环比也自去年10月以来首次转正。一个重要问题是，涨价范围是否明显扩散了？
1、CPI中，并未出现明显的涨价扩散现象。以21个CPI二级项目作为观察对象，同比来看，5月份涨价比例为57.1%，与前2个月持平，处于2011年以来的8.8%分位。环比来看，5月份涨价比例为24%，最近3个月平均为35%，分别处于2011年以来的1.8%分位、10.2%分位。最近2个月，CPI环比基本符合季节性，同比回升主要依赖于食品涨幅收窄（猪肉）和能源价格涨幅扩大，房租、核心商品、除房租外核心服务价格大体持平。
2、PPI中，涨价扩散现象也尚不明显。同比来看，公布数据的39个行业中，5月份涨价比例为20.5%，最近3个月平均为29.1%，分别处于2011年以来的5.6%分位、15.1%分位。环比来看，公布数据的30个行业中，5月份涨价比例为37%，最近3个月平均为30%，分别处于2013年8月有数据以来的41.4%分位、27.6%分位。
最近2个月，PPI同比快速回升主要依赖于低基数效应，而PPI环比涨价的行业也主要集中在有色、原油、出口等国外定价的行业链条。5月份，煤炭（因供给偏紧以及“迎峰度夏”补库需求逐步释放）、钢材（供需预期有所改善叠加期货市场情绪推动）和极少数下游非耐用品行业等国内定价行业也小幅上涨。但综合来看，5月份环比涨价的行业权重大约为25%。
上游生产资料价格的变动也能侧面佐证PPI涨价范围的局限性。最近2个月，涨价主要集中在有色、油气、化工等领域，这些领域细分品类多，导致涨价比例较高。统计局旬度公布50个流通领域的生产资料价格，3月上旬至5月下旬，同比上涨的比例从28%升至60%，历史分位数（2014年以来）从38%升至61%；环比上涨的比例从58%提高至72%，历史分位数（2014年以来）从68%升至87%，主要集中在有色、油气、化工等领域。
价格的迷雾之二：新兴制造业价格企稳回升了？——或为成本推升
因权重占比较大，新兴制造业供强需弱、价格低迷是拖累PPI的重要因素。3-5月，新兴制造业的代表——电气机械行业价格环比分别上涨0.1%、0%、0.7%，是去年1月份以来首次转正，是否是新兴制造业供需改善、价格企稳的信号？
电气机械行业价格环比回升，或主要受有色金属价格上行带来的成本驱动。电气机械行业包括电机制造（占比12%），输配电及控制设备制造（占比30%，光伏属于此行业），电线、电缆、光缆及电工器材制造（占比21%），电池（占比11%）,家用器具（占比18%）、其他电气机械器材（占比8%）六个子行业。最近3个月，光伏组件价格、锂电池制造、家用器具价格环比仍在下跌，而电机制造价格波动较小，所以，有色金属价格推动成本上行，电线电缆光缆及电工器材制造业价格上涨，进而带动电气机械行业价格上涨。在电气机械行业之外，另一代表性行业——汽车制造业价格仍在下行，最近3个月跌幅有所扩大。
价格的十字路口
今年“价比量重要”。近期利好国内价格预期的情况增多，比如需求侧的政府债发行加速、若干地产政策调整、消费品以旧换新和设备更新加速落地，供给侧的《2024—2025年节能降碳行动方案》出台。目前价格可能处于关键的十字路口：要么受益于供需两侧的政策推动，价格逐步持续回升；要么受若干执行层面的堵点影响，供需改善有待更大力度和更精细化的政策补充，价格呈波浪式、曲折式回升。未来的不确定性依然较高，一方面需持续跟踪政策进展，另一方面密切关注价的宏观领先信号能否持续回暖，继续等待这一轮价格弹性的五个领先指标验证：企业居民存款增速剪刀差、M1同比、制造业PMI、煤炭价格的持续回升，以及政策性金融扩表。
基于最新情况，我们维持全年PPI同比中枢-1.2%、CPI同比中枢0.5%的预测不变。
风险提示：房价下行；国内供需政策节奏的不确定性；海外经济和货币政策的不确定性。
华创地产
2024/6/13
供需关系逆转，居民对配置住宅的偏好被纠正，房价锚逐步转向租金收益率。
1）在房租-房价比模型中，房屋租金是房价的锚点：居民的收入、对住宅的偏好以及住宅供应量共同决定了租金的水平，而未来租金的折现决定了房价的水平。
2）过去我国房价高且租金收益率较低，是因为居民在做资产配置时，对住宅的配置偏好较高，并非供给不足，但居民对住宅偏好较高并不具备必然性，其隐含房价上涨预期、以及住宅有较好流动性的假设。
3）在当前房地产市场供需关系发生重大变化，房价面临较大的下行压力情况下，居民或难以再基于房价上行预期的逻辑购房，房价锚逐步转向租金收益率。
在不考虑居民对房价上涨/下跌预期的情况下，我们测算理论上均衡租金收益率或在2.58%-2.85%。
房屋回归居住属性后，微观主体就会将租房成本与购房成本作对比，来决策是否购房。我们将居民购房的资金成本拆解成4部分：自有现金用作首付的机会成本（一年期理财收益率2.4%）、提取公积金作首付的成本（公积金存款利率1.5%）、公积金贷款成本（2.85%）、商业贷款成本（目前一线城市下限最低3.4%、二线下限最低3.25%、三线下限最低3.15%）。剔除房价上涨/下降预期后，结合上述4部分的分配比例，测算理论上当前居民购首套房成本或在2.58%-2.85%左右，即为均衡租金收益率。
考虑到现实摩擦成本，不同城市租金收益率的底部存在差异，如租售不同权、同样成本下购房偏好、楼龄等。
结合居民的现实情况及偏好，我们提供刚需家庭两种可能的购房决策逻辑：
1）将购房后按揭贷款月供超过家庭月租金与月度公积金之和的部分称为刚需家庭的额外支出。若月供=月租金+月度公积金，即额外支出为0，此时刚需家庭购房后的现金流压力较小，在购房决策方面较为顺畅，高能级城市的租金收益率底部有望逐步出现。
2）购房后按揭贷款月供超过家庭月租金的部分越少，居民将越容易做出购房决策。若月供=家庭月租金，此时没有公积金或住宅偏好较低的刚需家庭可能也将开始配置住房，从而促使供给偏过剩的低能级城市逐步出现价格底部。基于上述逻辑假设，我们选取不同能级的典型城市，分别测算其租金收益率达到底部的可能路径。据测算，一线城市上海租金收益率底部或在1.78-1.93%，强二线城市成都、杭州等地租金收益率的底部可能在2.03%-2.2%，三四线城市惠州、宜宾、阜阳等地租金收益率底部可能在3.03%-3.54%。整体来看，我们认为部分城市房价跌幅最大的时候可能已经过去，价格有望走向筑底过程。
价格底部初现并不意味着基本面反转，核心在于居民资产配置逻辑未变。
1）次贷危机后美联储快速降息，2008年12月联邦基金目标利率已降至0.25%，2011年一季度开始30年期抵押贷款固定利率明显低于租金收益率，但该阶段房地产量价并未止跌。直至2012年，在房贷利率极低、新房库存偏低的基础上，美国就业逐步好转、居民收入得到改善，新房销售才实现回升。
2）2014年我国放松限购、降低利率等政策频出，从效果来看仅为托底，2015年6月的棚改货币化、城市扩张才真正让房地产市场大幅上行。
3）租金收益率如果无法大幅高于购房成本，则缺乏刺激居民积极配置住房的基础，此外我国还存在房屋库存较高、城镇人口增长放缓等现实因素，可能难以改变居民购房行为。
投资建议：等待行业右侧的出现。
前期报告我们重点提示警惕2024年二手房、新房相互挤压，目前已有体现。房企价值主要在于土储价值，当基本面可以反复确认价格见底时，可能才是地产板块舒适的“击球区”，建议等待价格初步见底后，行业右侧出现。重点关注相对确定性机会：
1）部分房企率先解决历史土储问题，估值中枢有望提升;
2）二手房时代下，具有一定护城河的中介公司;
3）城中村改造。关注绿城中国、越秀地产、华润置地、中国海外发展、招商蛇口(9.400,-0.23,-2.39%)、滨江集团(7.720,-0.11,-1.40%)、天地源(2.350,0.01,0.43%)、中新集团(8.010,-0.02,-0.25%)、城建发展(4.200,0.02,0.48%)、中华企业(2.630,-0.02,-0.75%)、贝壳-W等。
风险提示：收入预期恶化。负反馈延续。测算基于一定主观前提假设，可能存在偏差。样本城市数量有限，代表性或不足。
华创策略
2024/6/14
本轮回调以小盘股为主。我们观察到6/5-6/6市场与4/15前后的走势类似，距离2/5低点剩10%安全垫的公司占比激增至50%左右，个股比宽基指数调整幅度更大。
中长线资金对2000ETF的增持起到四两拨千斤的稳定作用。我们在这两轮均观察到中证2000ETF的短期放量增持，这将有效避免微盘股的踩踏风险。相比于今年2、3月增持300/500为代表的大盘股，4、6月两轮增持围绕小盘股展开。
中长线资金今年四轮增持规模共计约4519亿元，目前距离成本线安全垫普遍在5-7%之间。测算目前总持仓规模4426亿元，集中于300/500/1000/2000/创业板ETF，目前主要ETF持仓成本安全垫普遍在5-7%之前，以沪深300为例，加权持仓成本价3319点，距离6月12日3544点的安全垫在6%左右。
风险提示：收入预期恶化。负反馈延续。测算基于一定主观前提假设，可能存在偏差。样本城市数量有限，代表性或不足。
MACD金叉信号形成，这些股涨势不错！
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